Vous avez certainement entendu parler parler du trader Jérôme Kirviel qui a fait perdre 4,9 milliards d’euros à la Société Générale, en contournant tous les systèmes de contrôle ni vu, ni connu.

Cette « fraude»  a eu des conséquences sur toutes les bourses occidentales et asiatiques (heureusement que les bourses africaines demeurent décorrelées des autres).

Pour comprendre ce qui s’est passé, je vous propose cet article très pédagogique qui explique pas à pas comment ce trader a pu en arriver là…

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Quelques éléments pour aider à comprendre ce qui s’est produit à la Société Générale. C’est un peu technique, j’ai essayé de faire au plus simple. N’hésitez pas à dire dans les commentaires si ça n’est pas clair.

Que font des traders dans une banque? ils travaillent pour les clients de celle-ci. Une activité consiste tout bêtement à faire du courtage, c’est à dire acheter et vendre des titres et des positions en fonction de ce que ceux-ci demandent, et de récupérer une commission au passage. Il ne s’agit pas d’un métier spéculatif, mais d’une activité assez rentable et sans risques pour la banque : les risques sont pris par le client. Si celui-ci a envie de mettre tout son patrimoine en actions eurotunnel achetées au plus haut, on peut espérer que sa banque lui déconseillera l’opération; mais elle-même ne prend aucun risque.

Les choses deviennent plus compliquées lorsqu’il s’agit pour la banque de fournir à ses clients des produits plus sophistiqués; vous voyez des publicités pour ce genre de produits tous les jours, ou l’on vous garantit des placements avec « les hausses de la bourse, mais pas les baisses»  ou des produits d’assurance vie, des fonds communs de placement de risque plus ou moins élevé, etc. Là, il va falloir faire appel à des produits plus sophistiqués.

Prenons l’exemple du « toutes les hausses de la bourse, mais pas les baisses» . Comment votre banque peut-elle vous fournir ce service? Supposons pour simplifier que je place 100 euros dans un tel produit. La banque va alors utiliser ces 100 euros pour acheter un titre de la dette publique, qui rapporte mettons 4% d’intérêts, sans risques. Avec les 4 d’intérêts, elle va acheter ce qu’on appelle une option d’achat sur indice (par exemple le cac 40). Il s’agit d’un contrat qui donne le droit, mais non l’obligation, d’acheter l’indice à un prix donné, d’ici une date donnée. Toujours pour avoir des chiffres simples, supposons qu’avec ces 4 euros d’intérêt, la banque achète une option sur un indice, donnant le droit d’acheter cet indice au prix de 100 d’ici la fin de l’année.

Que se passe-t-il alors? Imaginons que l’indice monte à 120. Alors, la banque dispose du droit de l’acheter à 100, qu’elle exerce; elle le revend instantanément à 120, réalisant une plus value de 20. Dans le même temps, le titre de dette publique acheté initialement arrive à échéance, et la banque reçoit 100. Elle peut donc me donner 120, soit la valeur de mon capital augmenté de la hausse de l’indice boursier.

Mais supposons que la bourse passe entretemps à 80 : n’oublions pas que l’option donne un droit d’achat, mais que la banque peut ne pas l’exercer; en l’occurence, elle ne le fera pas, et les 4 payés initialement sont perdus. Mais le titre de la dette publique, lui, arrive à échéance : la banque reçoit donc 100, elle peut alors me rendre mon capital initial. Vous voyez que cette opération est « couverte»  : au pire, quoi qu’il arrive, je vais récupérer mon capital. Si la bourse baisse, au final je gagne moins que si j’avais mis mon argent sur un livret A : mais mon capital est garanti.

Comment la banque gagne-t-elle de l’argent dans cette opération? d’une part, en essayant de payer l’option sur indice à un prix inférieur à 4; en prélevant des frais de gestion; dans l’ensemble, cette opération reste une banale opération de courtage, d’achats et de ventes de titres.

Il est possible de gagner un peu plus, mais en prenant un peu plus de risques. Supposons qu’au lieu du montage ci-dessus, la banque utilise l’intégralité du capital de 100 pour acheter des options; si effectivement les options coûtent 4, elle peut en acheter 25 avec un capital de 100; à partir d’un capital de 100, elle s’engage donc sur une position valant globalement 2500; c’est ce qu’on appelle un effet de levier financier.

Alors, si l’indice boursier monte à 120, avec mes 100 de départ, je peux acheter 25 indices à 100, et les revendre à 120; je réalise dans ce cas un gain de 25×20=500, soit 5 fois la mise initiale. Par contre, ici, ma couverture est beaucoup plus mauvaise : si l’indice boursier baisse, par exemple à 80, je n’exerce pas mon option, et la totalité de mon capital de départ a disparu. Je peux donc réaliser des gains importants, mais aussi perdre tout mon investissement dans l’histoire.

Il y a quelqu’un qui est dans une position plus risquée encore : c’est celui qui a vendu l’option sur indice. Lui a touché un gain de 4 lorsqu’il a vendu l’option; mais si la bourse monte et que l’option est exercée, il devra fournir à l’échéance pour 100 quelque chose qui vaut 120, et donc perdre 20 en ayant reçu 4 initialement; bien entendu, si la bourse baisse, l’option ne sera pas exercée, et il se contentera de gagner 4. Il fait donc face à des pertes potentiellement infinies, et à un gain limité. S’il a accepté de me vendre cette option initialement, c’est qu’il a obtenu sa couverture d’une façon différente, en réalisant simultanément d’autres opérations qui elles sont rentables lorsque la bourse monte; par exemple, il a vendu une option de vente sur l’indice à un autre de ses clients.

Les opérations sur produits dérivés actions (ce qui est en cause dans l’affaire en cours) génèrent au total un gain pour la collectivité en répartissant les risques auprès de ceux qui sont disposés à les prendre. L’investisseur qui achète les hausses de la bourse et pas les baisses obtient la sécurité sur son patrimoine, ce qui est appréciable; la banque qui lui vend le produit touche sa commission; le vendeur de l’option s’arrangera pour réaliser des opérations symétriques qui lui permettront de couvrir ses pertes potentielles sur cette opération-là.

Mais nous avons vu qu’il est possible, moyennant un risque accru, d’obtenir des gains supérieurs. Considérons maintenant le courtier qui vend le produit décrit plus haut (hausse mais pas baisse de la bourse). Il a les moyens de gagner un peu plus sur l’opération, en achetant un peu d’options avec le capital investi (au lieu de tout mettre en titres publics). Par exemple, supposons qu’à partir du même capital initial de 100, il achète pour 80 de titres de dette publique, et utilise les 20 restant pour acheter des options (il en achète donc 5). Si la bourse passe à 120, il a donc à la fin : 83,2 issus de son achat d’obligations publiques (80 + 4%); 5 options rapportant une plus value de 20 chacune, soit 100; au total, il se retrouve avec 183,2 €, et il ne s’est engagé à payer à son client que « la hausse de la bourse» , soit 120; il réalise donc une marge de 63,2 €. Par contre, si la bourse baisse, il doit payer 100 à son client, mais n’a que 83,2; il est donc de sa poche pour le solde, soit 16,8. Notre courtier se trouve donc face à une position risquée, qui peut obliger la banque qui l’emploie à perdre de l’argent.

Et sa banque lui impose des limites strictes à son exposition au risque; et ce risque est calculé par les services de back-office, de contrôle des risques, pour signaler aux courtiers s’ils sont dans les clous imposés par la banque ou non. Supposons par exemple que la banque n’autorise notre courtier qu’à perdre 20 au maximum; alors, l’opération du paragraphe au dessus est acceptable; mais pas l’opération vue plus haut consistant à consacrer la totalité du patrimoine du client à acheter des options. Si par hasard notre courtier le faisait, il faudrait qu’il compense par des opérations symétriques, ce qui lui serait signalé immédiatement par les services de contrôle.

Maintenant, supposez un courtier ambitieux, dans un contexte général haussier à la bourse. Il peut être tenté d’aller au delà des limites de risques que son employeur lui impose; si tout se passe bien, si la bourse continue de monter, il va gagner plus que la moyenne de ses collègues qui respectent les règles, ce qui lui garantira avancement, gloire, et bonus conséquent. Il peut donc être tenté de tromper les dispositifs de surveillance, et de compter sur sa chance. En l’affaire, c’est ce qui s’est passé : apparemment, le courtier avait acheté à terme des indices boursiers pour un volume très élevé (la position représentait potentiellement 50 milliards d’euros); pour couvrir cette opération, il utilisait sa connaissance des moments ou sont réalisés les contrôles et des opérations fictives; il faisait un vrai achat à terme d’un indice, et une fausse vente, ce qui donnait l’impression finale d’une exposition au risque nulle.

Ce qui est invraisemblable, c’est qu’il ait pu le faire avec une telle ampleur. Anecdote personnelle au passage : je connais quelqu’un qui dirige le service back-office d’une division asiatique d’une banque d’affaires américaine. Un soir, l’un des employés du back-office a fait une erreur de comptabilisation, aboutissant à faire apparaître une perte de 10 millions de dollars dans les comptes au lieu du résultat réel de la journée (un gain de quelques centaines de milliers). A 9 heures du soir, le siège New-Yorkais a appelé la personne que je connais à son domicile, et celle-ci est retournée au bureau, pour refaire tous les comptes jusqu’à une heure avancée de la nuit. Nous ne sommes pas face à une activité non surveillée, dans laquelle selon l’imagerie populaire, on laisse agir des individus aux narines remplies de cocaine à leur guise. La vraie question, c’est donc de savoir comment il est possible que les mécanismes de contrôle n’aient pas fonctionné.

Il est fort possible que l’économie ne soit pas trop à même de répondre à cette question, mais que la sociologie des organisations soit plus efficace. Pour cela, il faut savoir que de nombreuses banques françaises ont une organisation assez féodale, avec des castes qui exercent un pouvoir significatif. L’activité de dérivées actions, à la société générale, était à l’origine de la quasi-totalité des bénéfices de la banque; dans de telles conditions, lorsqu’un employé du back-office demande des explications à un trader sur ses opérations, celui-ci peut parfois l’envoyer promener en lui disant « je sais ce que je fais, contente-toi de faire tes comptes» .

Ceci d’autant plus qu’il y a diverses façons de faire du contrôle de risques. La première consiste à disposer d’un back-office avec beaucoup de personnel compétent, composé de gens qui connaissent les produits financiers et sont capables de déceler une opération hors limites; la seconde consiste à faire appel à des comptables, et à faire reposer les opérations de contrôle sur un système d’informations sophistiqué. Dans les banques françaises, les ingénieurs issus des grandes écoles sont la caste située au sommet de la chaîne alimentaire; on a un peu tendance à choisir la seconde solution, et à faire confiance à des systèmes sophistiqués mis en place par ces gens si intelligents, plutôt que sur l’intuition et l’expérience d’un personnel de back-office qui n’a suivi « que»  des études universitaires et qui est cantonné à des opérations de comptabilisation. Mais un système, quand on l’a pratiqué longtemps, on finit par savoir comment le contourner : la preuve.

Lorsque les gens très intelligents de la Société Générale ont découvert qu’ils avaient une position d’environ 50 milliards d’euros à l’achat sur les indices boursiers, et que c’était très largement au dessus de leurs limites, aboutissant à une perte potentielle énorme, ils ont agi comme le font tous les gens intelligents et sûrs d’eux : en paniquant. Ils ont donc décidé de liquider la quasi-totalité de cette position en une journée… qui se trouvait être lundi dernier, un jour ou les bourses américaines sont fermées. Or Chicago est une place majeure pour les transactions à terme; sur les marchés ouverts ce jour-là, cet afflux de ventes à terme a donc provoqué une baisse importante.

Mais si le prix à terme des indices boursiers diminue, cela indique que le prix aujourd’hui de ces indices doit baisser : il est donc probable que cette vente massive par la Société Générale ait été le déclencheur, sur un marché dans lequel les opérateurs sont plutôt sensibles aux signes de baisse, de l’effondrement des bourses mondiales, qui est intervenu lundi dernier, amplifiant encore les pertes liées à la liquidation de la position par la Société Générale, et conduisant à la forte baisse de taux par Ben Bernanke le lendemain.

Que va-t-il se passer maintenant? Il faut bien voir que tout ce que la Société Générale a perdu, d’autres l’ont gagné, très probablement les autres banques. Au total donc, cette lourde perte n’a pas d’effet sur le système bancaire dans son ensemble. Par contre, il est possible que la Société Générale se fasse désormais racheter; ses actionnaires vont devoir, au minimum, éponger les pertes suite à une augmentation de capital.

Faut-il modifier la réglementation bancaire? Gizmo défend cette thèse, et je n’irai pas la contester sur ce terrain, je connais le sujet beaucoup moins bien qu’elle. En tous les cas, considérer qu’il faut accroître les contrôles sur les banques est discutable; ce que nous montre cette affaire, c’est que tous les systèmes de contrôle sont contournables. Et dans un système internationalisé, revenir à la séparation banque de dépôts et d’affaires risque surtout de déplacer les activités risquées vers des places moins réglementées.